Šios globalios finansų institucijos Pinigų ir kapitalo rinkų departamento direktorius sako nesutinkantis su nuogąstaujančiais, kad pirmą kartą per vienuolika metų bazines palūkanų normas pradėjęs didinti Europos Centrinis Bankas (ECB) taip ir nepaveiks infliacijos tempų, kadangi pinigų politikos priemonėmis paveikti energetikos kainų esą neįmanoma.
„Svarbu atskirti tai, ką gali padaryti viena šalis, kaip Lietuva, ir tai, ką gali padaryti visas pasaulis. Žinoma, vienai valstybei būtų labai sudėtinga paveikti globalias energetikos kainas, bet vertinant visą pasaulį, visuminė paklausa turi reikšmingą įtaką energetikos kainų lygiui“, – interviu naujienų agentūrai ELTA kalbėjo T. Adrian.
Vis tik TVF ekspertas pažymi, kad tuo atveju, jeigu fiskalinius įrankius turinčios euro zonos šalių narių vyriausybės toliau vykdys ekonomiką skatinančią politiką, infliaciją siekiantis suvaldyti centrinis bankas bus priverstas imtis dar spartesnio palūkanų didinimo. Anot jo, šalyse, kuriose kainų augimo tempas ženkliai viršija euro zonos vidurkį, biudžeto išlaidos turėtų būti didinamos dar atsargiau.
„Dabartinėje padėtyje fiskalinė politika neturėtų daryti neigiamos įtakos pinigų politikos sprendimams. Mes rekomenduojame euro zonos šalims nevykdyti bendrai ekonomiką skatinančios politikos, kadangi tuomet į tai reikėtų atsakyti dar griežtesne monetarine politika. Todėl vertinant bendrai, fiskalinė politika turėtų būti neutrali arba griežta“, – tikino TVF atstovas.
Eltai skirtame interviu T. Adrian taip pat išsakė savo poziciją dėl neutralaus palūkanų normos lygio – dydžio, kurį nustačius centrinio banko pinigų politikos poveikis neturėtų nei ekonomiką skatinančio, nei ją vėsinančio efekto. Be to, jis įvardijo, koks galėtų būti galutinis ECB siekiamas palūkanų normų lygis (ang. terminal interest rate), bei įvertino naująjį pinigų politikos transmisijos apsaugos instrumentą (ang. Transmission Protection Instrument), kurį liepos mėnesį pristatė euro zonos pinigų politikos formuotojai.
– ECB prezidentė Ch. Lagarde pripažino, kad jos vadovaujama institucija padarė „prognozavimo klaidų“. Kai kurie ekonomistai Lietuvoje tvirtina, kad palūkanų normų kėlimą reikėjo pradėti bent prieš pusmetį, o dabar prie dabartinės energetikos krizės tiesiog pridedamas dar vienas papildomas šokas – pinigų politikos griežtinimas. Žinau, kad esate tyrinėjęs finansinių įrankių įtaką BVP augimui. Ar galime konstatuoti, kad ECB vėluoja su palūkanų didinimu?
– Kaip pažymėjote, ECB pripažino padaręs prognozavimo klaidų, tačiau jis nėra vienintelis, padaręs šią klaidą. Daugelis ekonomistų nenumatė tokios infliacijos artėjimo. Daugelis tų, kurie akcentavo infliacijos artėjimą, tai numatė dėl kitų priežasčių, negu tos, kurios kainų augimą lėmė iš tiesų. Viena yra numatyti infliaciją, bet neprisimenu nei vieno, kuris numatė tikrąsias infliacijos priežastis.
Centriniai bankai ir TVF tikrai prognozavo, kad 2021 m. pradėjusi kilti infliacija bus laikina. Vertinant retrospektyviai, yra trys–keturios priežastys, lėmusios šias prognozavimo klaidas. Pirmiausiai, pasiūlos faktoriai. Kai išskaidai dabartinę infliaciją į nulemtą pasiūlos ir paklausos šokų, priklausomai nuo šalies, santykis gaunasi apie 50-50 ar 60-40. Taigi, pasiūlos šokai vienareikšmiškai prisidėjo prie maždaug pusės dabartinės infliacijos augimo. Būtent pasiūlos šokai buvo vertinami, kaip laikini.
Manau, kad pradiniai pasiūlos šokai, susiję su tiekimo grandinių sutrikimais ir kovidu, truko ilgiau, negu buvo tikėtasi. Tai yra pirmoji priežastis. Antroji priežastis yra tai, kad buvo ir papildomų tiekimo šokų, kurie daugiausiai susiję su energetika ir karu Ukrainoje, kuris buvo tikrai netikėtas. Jis lėmė papildomus pasiūlos trikdžius, dėl kurių išaugo energijos kainos. Tai yra ypatingai svarbu Europoje, kuri yra priklausoma nuo rusiškų energijos išteklių. Taigi, tai yra du pasiūlos faktoriai, kuriuos lėmė netikėti šokai.
Kalbant apie paklausą, taip pat buvo padaryta prognozavimo klaidų. Manau, kad pirmoji buvo ta, kad kai kuriose šalyse fiskalinio skatinimo įtaka buvo nepakankamai įvertinama. Tai labiau aktualu JAV, nei Europai. Tačiau kai kuriose Europos šalyse taip pat buvo vykdomas ganėtinai reikšmingai fiskalinis ekonomikos stimuliavimas. Į jo įtaka visuminei paklausai buvo nepakankamai atsižvelgta.
Antra, daugybę metų visuminė paklausa nelėmė aukštos infliacijos. Iš tiesų, daugelis centrinių bankų visame pasaulyje, įskaitant ECB ir Federalinį rezervą, nerimavo, kad infliacija bus per žema. Ji praktiškai nereagavo į visuminės paklausos sąlygas. Dabar atrodo, kad tai pasikeitė. Infliacijos priklausomybė nuo visuminės paklausos pastaraisiais mėnesiais ėmė gilėti. Tai vadinama Filipso kreive. Nuolydis šioje kreivėje pasikeitė. Jis ir toliau išlieka vertinamas, kaip laikinas reiškinys, bet mums ir toliau reikia tai stebėti.
Galiausiai paklausos pusėje buvo neįvertintas darbo rinkos perkaitimas. Šiuo metu, darbo rinka yra ganėtinai įtempta. Vėlgi, labiau JAV, nei euro zonoje, bet kai kuriose Europos šalyse ji irgi yra įtampoje. Taigi, tai du faktoriai pasiūlos pusėje ir trys faktoriai paklausos pusėje.
Susidėjo pasiūlos ir paklausos šokai, kurie buvo netikėti. Todėl vertinant iš praeities perspektyvų, gali atrodyti, kad griežtinimas galėjo būti pradėtas anksčiau, tačiau vertinant realiu laiku, tai yra itin sudėtingas sprendimas.
– Įvardinote priežastis, kodėl infliacija nebuvo tik laikina, bet grįžtant prie argumento, kurį tekę girdėti iš ekonomistų čia Lietuvoje, jie sako, kad buvo daugybė ekonomikos perkaitimo ženklų, būtent paklausos pusėje. Ypač tokiose šalyse, kaip Lietuvoje, kurioje dabar turime 22 proc. infliaciją. Atsižvelgiant į tai, kad net prieš Rusijos karą Ukrainoje, buvo tam tikrų signalų, ar buvo galima tikėtis, kad centriniai bankai įžvelgtų tai ir pradėtų mąstyti apie palūkanų normų kėlimą jau tuomet?
– Visiška tiesa, kad net ir prieš Rusijos karą Ukrainoje buvo augančios infliacijos ženklų. Jos kilimas prasidėjo dar 2021 m., kuomet pakankamai greitai infliacija pradėjo viršyti tikslą. Esminis klausimas tuomet buvo, kiek atkaklus bus šis augimas. Kai stebime euro zoną, ji vienareikšmiškai nebuvo vienalytė, vertinant tai, kiek greitai ir atkakliai infliacija vystėsi tuomet. Vis tik, Europos Centriniam Bankui yra sunku pasakyti, kurie signalai yra tikrieji signalai. Vertinant retrospektyviai, pilnai sutinku, kad galint grįžti atgal į praeitį, būtų daromos kitokios prognozės. Bet tai yra spėliojimas po laiko. Realiu laiku tai yra sudėtingesnis uždavinys.
Tai pasakius, centriniai bankai ir kitos institucijos nėra vadovaujamos tik vieno asmens. Jos valdomos komitetų. Jeigu pažiūrėtume į euro zonos centrinio banko valdančiąją tarybą, joje nėra vienalyčio požiūrio. Vertinant retrospektyviai, kai kurie valdančiosios tarybos nariai dabar atrodo geriau, nei kiti. Vis tik, sprendimų priėmimas, kuomet sprendžia komitetas, o ne vienas asmuo, yra pakankamai patikimas.
– Kalbant apie dabartinę padėtį. „Vanagiškos“ pinigų politikos euro zonoje oponentai laikosi pozicijos, kad monetarinė politika ir centriniai bankai negali padaryti įtakos energetikos kainoms. Ar sutinkate su argumentu, kad jos negali būti paveiktos pinigų politikos būdu. O dėl to, kad dabartinis kainų augimas yra pirmiausiai susijęs būtent su energetikos kainų šoku, centriniai bankai šiuo atveju nieko dėl infliacijos padaryti negali?
– Ne, nesutinku su tokiu požiūriu. Svarbu atskirti tai, ką gali padaryti viena šalis, kaip Lietuva, ir tai, ką gali padaryti visas pasaulis. Žinoma, vienai valstybei būtų labai sudėtinga paveikti globalias energetikos kainas, bet vertinant visą pasaulį, visuminė paklausa turi reikšmingą įtaką energetikos kainų lygiui. Tai, ką mes stebėjome 2020 ir 2021 m., daugelyje šalių buvo vykdoma itin skatinančioji politika. O tai, žinoma, padidino paklausą. Tai buvo laisvos pinigų politikos siekis.
Taip pat ir laisvos biudžeto politikos siekis. Tai buvo atsakas į COVID krizę. Manau, grįžtant atgal, galėtume kelti klausimą, ar ne per ilgai buvo taikoma tokia laisva politika. Tame yra dalis tiesos. Kaip sakiau anksčiau, apie pusė visos dabartinės infliacijos buvo nulemta visuminės paklausos, iki tam tikro lygio įskaitant ir energetikos kainas. Nors globali recesija nėra pagrindinis TVF prognozuojamas scenarijus, tai yra įmanomas scenarijus. Jeigu pasaulio ekonomika patektų į recesiją, žinoma, neabejotinai būtų galima tikėtis, kad energetikos paklausa sumažėtų. Tai būtų spaudimas energetikos kainų mažėjimui globaliu lygiu.
Šiuo metu daugelis centrinių bankų griežtina pinigų politiką numatydami, kad tai lems visuminės paklausos lėtėjimą, o tai gali tam tikru lygiu gali sulėtinti ir energetikos kainų lygį.
– Dar kalbant apie status quo, Ch. Lagarde yra minėjusi, kad dabartinis palūkanų normų lygis ekonomiką vis dar veikia skatinančiai. Lietuvos centrinio banko vadovas taip pat pripažino, kad 1,25 proc. lygio palūkanos yra nepakankamos, jog visiškai sustabdytų 9,1 proc. siekiančią infliaciją euro zonoje. Kaip manote, kodėl palūkanų normų kėlimas negali būti spartesnis ir dar „vanagiškesnis“?
– Tai labai geras klausimas. Kaip suprantu aš, ECB šiuo metu vykdoma politika yra tęstinė. Tolesnio griežtinimo lūkestis išlieka. Tačiau, kiek toli bus einama vykdant šį griežtinimą, priklausys nuo visuminės paklausos ir pasiūlos pokyčių, infliacijos, darbo rinkos sąlygų, euro valiutos vertės. Manau, kad šiuo metu galime žiūrėti į tai, koks griežtinimo tempas yra įkainotas rinkose. Aš atskirčiau nominalaus pajamingumo kreivę ir realaus pajamingumo kreivę, kuri yra perskaičiuota pagal infliacijos lygį. Šiuo metu palūkanų normos dėl infliacijos yra perskaičiuotos į neigiamą pusę, nes infliacija yra itin aukšta.
Vertinant nominalius pajamingumus, jeigu neutralus realiųjų palūkanų normų lygis yra tarp 0,5-1 proc., tuomet ilguoju laikotarpiu neutralus nominalusis pajamingumas, kai infliacija grįš ties 2 proc. lygiu, turėtų būti apie 2-2,5 proc.,. Tačiau, tai gali užimti šiek tiek laiko. Žinoma, galima ginčytis, ar griežtinimo tempas turėtų būti greitesnis, o galutinis numatomas palūkanų normų lygis didesnis.
Tai pasakius, yra vienas kontraargumentas – recesijos tikimybė yra ganėtinai didelė. Ar griežtinimas bus vykdomas, kuomet yra daugybė rizikų dėl nuosmukio? Todėl siekiama balansuoti tarp rizikos, kad griežtinimas nuves iki recesijos ir rizikos, kad griežtinimas nebus įvykdytas pakankamai greitai. Manau, kad valdančiojoje taryboje yra nuomonių spektras, kiek „vanagu“ ir kiek „balandžiu“ reikia būti. Dabartinis griežtinimo tempas, kuris jau yra įskaičiuotas rinkose, atspingi šių požiūrių vidurkį, kuris galiausiai ir tampa pinigų politikos sprendimu.
Norėčiau pažymėti, kad yra didžiulių rizikų dėl pagrindinio scenarijaus, tiek į viršutinę, tiek ir į apatinę pusę. Rizikos dėl palūkanų normų į viršutinę pusę, yra nulemtos fakto, kad infliacija gali būti daug aukštesnė, nei šiuo metu yra įskaičiuojama. Gali būti, kad ECB tęs griežtinimą ateinančius šešis mėnesius, bet itin aukšta infliacija ir toliau stebins. Tuomet tikėčiausi, kad pajamingumo kreivė staigiai šautų į viršų.
Kita vertus, recesija gali būti daug agresyvesnė, negu šiuo metu tikimasi, ji gali būti globali. O tuo atveju infliacija gali nukristi daug greičiau. Todėl sakyčiau, kad esame neįprastai didelio neužtikrintumo aplinkoje.
– Tuomet galima sakyti, kad ECB šiuo metu tam tikra prasme eksperimentuoja, kadangi niekas nežino, koks šiuo metu yra neutralių palūkanų normų lygis euro zonoje? Galbūt vienas neutralus lygis yra Lietuvoje, tačiau jis gali būti visiškai kitoks Vokietijoje?
– Tai dar vienas teisingas aspektas. Euro zona nėra vienalytė. Žinoma, ECB vykdo tokią politiką, kuri būtų tinkama euro zonai, kaip visumai. Tačiau tai gali reikšti, kad tam tikruose regionuose, kaip Lietuvoje, infliacija bus daug aukštesnė, nei kitose šalyse. Toms šalims, kurios turi santykinai aukštesnę infliaciją, tai gali turėti dramatiškai reikšmingą įtaką pragyvenimo išlaidoms ir realioms pajamoms. Tai yra fundamentalus iššūkis euro zonai.
Tam nėra jokio kito sprendimo, tik fiskalinė politika. Biudžeto priemonės yra įgyvendinamos valstybių lygiu. Jeigu visuminė paklausa yra neįprastai aukšta konkrečioje šalyje, o valstybė turėtų nepriklausomą pinigų politiką, toje šalyje taikomas palūkanų normų lygis būtų aukštesnis, negu taikomas euro zonoje. Tuomet yra fiskalinės priemonės, kurios gali tai iš dalies kompensuoti valstybės lygmeniu. Taigi, tuomet reikėtų tikėtis, kad fiskalinė politika tokioje šalyje bus santykinai griežtesnė, nei likusiose euro zonos šalyse.
–ECB Valdančioji taryba laikosi nuostatos, kad sprendimai priimami „posėdis po posėdžio“. Tikriausiai jie apskritai dar nėra nusprendę dėl galutinio siekiamo palūkanų normų lygio? Ar toks požiūris, jūsų vertinimu, yra pakankamai pagrįstas atsižvelgiant į dabartines aplinkybes?
– Sunku kalbėti apie galutinį nominalų palūkanų normų lygį, kadangi galiausiai svarbi yra reali palūkanų norma, bet tai yra komplikuotas konceptas, kadangi tai yra palūkanų normų lygis, perskaičiuotas pagal tuometinį infliacijos lygį. Galėčiau pakankamai užtikrintai argumentuoti, kad galutinė reali palūkanų norma yra apie 0,5-1 proc. Tačiau galima laikinai siekti būti griežtesniems.
– Paminėjote fiskalinių priemonių įtaką tvarkantis su infliacija. Viena vertus, galima sakyti, kad skatinančioji biudžeto politika gali įžiebti dar didesnę infliaciją ir ECB tuomet bus praktiškai bejėgiai. Kita vertus, neretai pažymima, kad būtent fiskalinės priemonės gali padėti geriausiai susitvarkyti su dabartine infliacija. Tai tokios priemonės, kaip energetikos kainų lubos. Jūsų vertinimu, kuris požiūris yra labiau pagrįstas?
– Išskirčiau tris svarbius aspektus apie fiskalines priemones. Pirma, ECB siekia sugrąžinti infliaciją į tikslinį lygį. Taigi, infliacija yra prioritetinis ECB tikslas. Tuo metu infliacija nėra prioritetinis fiskalinės politikos siekinys. Žinoma, monetarinė politika vykdoma nepriklausomai nuo fiskalinės politikos, tarp jų nėra formalios koordinacijos.
Tačiau, dabartinėje padėtyje fiskalinė politika neturėtų daryti neigiamos įtakos pinigų politikos sprendimams. Mes rekomenduojame euro zonos šalims nevykdyti bendrai ekonomiką skatinančios politikos, kadangi tuomet į tai reikėtų atsakyti dar griežtesne monetarine politika. Todėl vertinant bendrai, fiskalinė politika turėtų būti neutrali arba griežta.
Bet žinoma, fiskalinė politika, priešingai nei monetarinė politika, gali būti nukreipta į specifines pajamų grupes. Infliacijos didėjimas yra ypatingas iššūkis santykinai skurdesniems namų ūkiams. Taip yra todėl, kad maistas ir energetika, kurie ypač pabrango, santykinai yra svarbesni mažesnes pajamas gaunantiems namų ūkiams. Jie turi mažiau santaupų ir lėšų skubiems atvejams. Kai sakome, kad bendra fiskalinės politikos kryptis šiuo metu neturėtų būti skatinančioji, tai taip pat reiškia, kad pažeidžiamiausios grupės vis tiek turi gauti fiskalinę paramą.
– Tačiau šios fiskalinės priemonės, skirtos susitvarkyti su energetikos krize, neabejotinai pareikalaus daugybės lėšų. Skolinimosi kaštai šalims jau ėmė augti. Lietuvoje netgi svarstoma apie tokias priemones, kurios galėtų pareikalautų apie 2 proc. nuo BVP, ar net daugiau. Ar įžvelgiate rizikų, kad skolinantis dar daugiau, tam, kad ši infliacijos krizė būtų suvaldyta, šalių obligacijų pajamingumai ir skolos administravimo kaštai išaugs daugiau?
– Kai infliacija yra tokia aukšta, būtina atskirti nominalias ir realias valstybės išlaidas. Nominalios įplaukos iš mokesčių auga, nes infliacija yra itin aukšta. Žinoma, nominalios išlaidos iki tam tikro lygio taip pat augs, tačiau įvertinus infliaciją, reali valstybės skola neišaugs taip staigiai. Priešingai, tai yra galimybių langas, kuomet reali valstybių skola netgi sumažėtų. Euro zonoje yra šalių, kurios turi ganėtinai aukštą skolos ir BVP santykį, todėl tai yra auksinė proga šį santykį sumažinti. Todėl mes rekomenduotume nedidinti realiųjų išlaidų.
Tačiau matome, kad galima vykdyti papildomų pajamų iš mokesčių perskirstymą, kad santykinai didesnė įplaukų dalis būtų skirta padėti pažeidžiamiausiems. Vis tik, bendra kryptis neturėtų lemti realaus išlaidų didėjimo.
– Tęsiant apie skolinimosi kainą. ECB tik prakalbus apie planus didinti bazines palūkanų normas, obligacijų pajamingumų skirtumai euro zonoje ėmė augti. Matėme, kad tuomet vien žinutė apie naująjį pinigų politikos Transmisijos apsaugos instrumentą ir ryžtą suvaldyti skolinimosi kainų skirtumus, padėjo stabilizuoti ir sumažinti atotrūkį. Kaip manote, ar vien tokios žinutės pakaks, kad problema ir ateityje būtų suvaldyta?
– Mes itin remiame TPI. Kaip diskutavome prieš tai, euro zonos ekonomika yra itin nevienalytė. Visumoje, monetarinė politika euro zonoje turi būti griežtinama, apie tai nėra klausimo. Tačiau tai šalis nares paveikia skirtingai. Todėl šis instrumentas leidžia užtikrinti, kad ECB galėtų didinti palūkanų normas šalių narių nepaveikiant per daug asimetriškai. Tai itin svarbu.
Tačiau tai nėra priemonė, kuria siekiama paveikti pajamingumų atotrūkius, nėra tokios nuostatos, kad skirtumai negalėtų pasiekti tam tikro lygio. Tai nėra pajamingumų kontrolės priemonė. Vis tik, konkrečiomis sąlygomis itin svarbu, kad TPI galėtų būti aktyvuotas, tam tikra prasme įgyvendinant ECB balanso portfelio perskirstymą.
– Tačiau praėjus vos keliems mėnesiams po to, kai buvo užbaigta pandeminė turto pirkimo programa, ECB prireikė sukurti naują nekonvencinę pinigų politikos priemonė. Ar manote, kad tai indikuoja apie tam tikras euro zonos problemas, kurios buvo matomos dar tuomet, kai prieš dešimtmetį buvo kilusi skolų krizė pietinėse valstybėse?
– Šis instrumentas gali būti skirtas paveikti rinkos sutrikimo, nepakankamo likvidumo problemas, kurios yra skirtingos kiekvienoje šalyje. Žinoma, jeigu valstybė eina netvariu keliu, TPI to išspręsti negalės, tuomet prireiktų būtent fiskalinių veiksmų. Prieš dešimtmetį kai kurios šalys turėjo koreguoti biudžetus. To nepadarysi monetarinėmis priemonėmis. Tačiau esant tvarioms fiskalinėmis sąlygoms, šis instrumentas gali padėti spręsti pasitikėjimo krizes, nepakankamo rinkos likvidumo problemas.
– Koks būtų jūsų spėjimas dėl TPI aktyvavimo poreikio? Ar euro zonoje prireiks panaudoti šią priemonę, ar pakaks to, kad ji šiuo metu tiesiog yra ECB įrankių dėžėje?
– Šiuo metu aplinka yra itin neapibrėžta. Gali būti, kad pamatysime rinkos sutrikimų, kurie lemtų TPI panaudojimą jau artimiausiais mėnesiais. Tačiau, kaip ir minėjau, tikiuosi, kad ši priemonė bus ganėtinai efektyvi.
TVF patarėjas finansų klausimais Tobias Adrian rugsėjo 29 d. dalyvaus Lietuvos banko organizuojamoje tarptautinėje konferencijoje „Centrinės bankininkystės ateitis“.
